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【申万宏源晨会纪要】首推央行降息降准点评及通化东宝(600867)调研报告20150826
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10
更新时间:
2015-08-26
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报告摘要:
今日重点推荐报告 年内利率管制有望完全放开,部分银行已接近估值底部――2015.8.25央行降息降准点评 ● 事件:今日,央行宣布自2015年8月26日,对称下调人民币存贷款基准利率0.25%,放开一年期以上定期存款的利率浮动上限。此外,普降准备金率0.5个百分点,并额外对县域农村金融机构下调0.5%,额外下调金融租赁和汽车金融公司下调3个百分点。 ● 经济下行压力较大,双降旨在引导企业融资成本下行。自去年以来,央行先后四次下调准备金率,贷款加权平均利率已经从去年3季度末的6.97%下降100bps至5.97%。实体融资成本下降幅度仍然小于银行间利率下降水平。预计随着政策对于经济企稳的进一步扶持,有利于降低银行不良压力。 ● 对称降息结合降准,对银行业绩影响中性。此次降准预计释放流动性约7600亿(包括6700亿普降以及900亿定向降准释放的流动性),对银行业绩影响约+1%,对称降息下,负债和资产收益率同时下降,对银行业绩影响约-1%。此次降准降息对银行基本面影响中性。 ● 央行一小步,利率市场化一大步。此次,央行对一年期以上的长期存款利率上限打开,并维持一年期(含)以内存款上浮1.5倍的上限管理。长期存款利率上限的打开对银行影响有限。1)一年期以上存款占总存款比重仅10%左右;2)截止今日,各家上市银行公布的执行利率均没有上浮到1.5倍,其中大行上浮1.1倍左右,小行上浮1.2倍左右;3)中国银行业的集中度相对海外高,更加利于形成一个合理的定价,而非出现恶性竞争。随着存款保险制度的建立,大额存单推出,预计利率市场化有望在年内全部完成。 ● 重申昨天发表的观点:在悲观中留一份清醒,银行的安全边际在不远处。 ● 不用为上市银行的净资产担忧,净资产即使不真实,也应该是被低估。2014年上市银行拨备前利润2万亿,对应1870亿的不良贷款新增。上市银行总体风险可控,即使出现一两年风险的爆发,不至于侵蚀到净资产。 ● 在悲观中留一份清醒,0.8倍的银行股将具有较大吸引力,也将是安全边际所在。截止今天收盘,银行估值回落到0.85倍15年PB,相较去年年中各家银行股所在的历史估值下限还有10%-15%左右空间。但是考虑到银行间利率下降2%以上,股息率已经非常具有吸引力,大行和浦发股息率基本都超过6.5%。 ● 防御个股推荐:北京银行,较历史底部已经底部仅差3%,基本面优秀,京津冀地区布局,风险较小。3.2%的股息率。综合考虑股息率,估值等因素,还推荐工行、浦发和兴业。 (分析师:陆怡雯 A0230513100002 联系电话:021-23297419) 通化东宝(600867)调研报告――糖尿病大领域,产品布局大格局,未来成长为大市值企业 ● 申万宏源医药团队跟踪研究通化东宝三年,我们近期与公司核心管理团队进行了深入交流,公司在过去三年取得了巨大进步,当前发展空间依然十分巨大,2015年是公司明确的发展拐点。 ● 控股股东年年大幅度增持,核心员工实现股权激励。2012年控股股东首次在二级市场公开增持上市公司股权,2013年、2014年、2015年每年都持续增持股权,2015年8月控股股东和实际控制人拟大比例认购非公开发行股权,我们测算,控股股东及李一奎董事长将合计持有增发后总股本的38.33%。2014年年中公司顺利实现了史上第一次股权激励,总经理李聪、总会计师王君业等五名高管被授予550万股限制性股票,总经理李聪拟出资1.09亿认购2015年非公开发行股权,公司62名营销中坚力量悉数参与定增。公司控股股东及核心员工认购价格不低于22.63元,锁定三年,较8月24日中午收盘价溢价8.2%。 ● 胰岛素持续用药时间长,糖尿病患者用药粘性最强。东宝是全球少数几家实现胰岛素量产的企业,在公司总经理李聪带领下,历时十年在我国基层深耕,构建一条具备很强战斗力的基层胰岛素推广队伍。海外发达国家的数据,胰岛素持续用药时间一般长达8年以上,随着胰岛素发病早龄化和人平均寿命的延长,胰岛素持续用药时间仍会延长,糖尿病患者用药粘性最强。十年以来,公司通过蒲公英计划等教育了大批的基层内分泌科医生,大大促进了中国基层糖尿病的防治。 ● 逐步完善糖尿病产品线,向糖尿病平台型企业转型。糖尿病病人根据病程不同,一般分为行为干预、口服降糖药治疗、胰岛素治疗等阶段,在不同病程均需要检测血糖。公司逐步向糖尿病平台型企业转型:收购台湾华广生技17.79%股权,取得华广生技旗下全部血糖监测产品的大陆地区的唯一、独家代理权;胰岛素类似物:甘精胰岛素、门冬胰岛素预计分别于2016年、2017年完成全部临床试验并进行生产申报,地特胰岛素2015年完成临床申请,赖脯胰岛素2016年申报临床;激动剂类降糖药:德拉鲁肽和利拉鲁肽均处于临床前研究阶段;口服降糖药:瑞格列奈片及瑞格列奈二甲双胍复方已经申报生产,西格列汀片及复方、维格列汀片等预计将于2016年申报生产。 ● 推出东宝糖尿病慢病管理平台,提升糖尿病病人售后服务质量。公司为东宝糖尿病慢病管理平台进行了充分的产品储备:华广生技拥有全球准确度和稳定性最好的血糖仪和试纸产品;2015年下半年公司将对甘舒霖笔配套使用的针头进行全面的更新换代,新针头超薄、超短、多切面;公司拥有工艺最为稳定的胰岛素产品。东宝糖尿病慢病管理平台将集合多方参与主体:内分泌科医生,公司拥有非常丰富的基层内分泌科医生资源,通过经济杠杆鼓励内分泌科医生线上参与胰岛素病人的辅导工作;公司现拥有超过300万的忠实的胰岛素使用患者,在模式摸索成熟之后,通过免费赠送针头等方式,即可将线下病人导入线上;商业保险:公司将通过多年的临床试验探索出一套适合商业保险使用的有关糖尿病发病和诊疗的大数据,帮助商业保险制定相关产品。 ● 厦门特宝技术平台优势突出,重磅产品聚乙二醇干扰素α-2b注射液即将上市。东宝持有厦门特宝37.24%股权,厦门特宝拥有蛋白质Y型PEG专利技术平台,利用该技术平台开发了五个长效基因工程重组蛋白质药物,其中进度最快的聚乙二醇干扰素α-2b注射液已经于2014年1月申报上市,主要用于慢性丙型肝炎和慢性乙型肝炎。厦门特宝将是聚乙二醇干扰素α-2b注射液的首仿药,预计三年内不会有同类国产药上市,将长期独享进口替代空间。由于我国慢性丙型肝炎和慢性乙型肝炎患者基数极大,我们认为,这是一个拥有十亿级收入规模的重磅新品种,厦门特宝当前价值不应低于一百亿。 ● 糖尿病大领域,产品布局大格局,未来成长为大市值企业。糖尿病大领域,重组人胰岛素注射液在基层用量仍有10倍增长空间,胰岛素经营杠杆高,有望长期实现利润增速快于收入增速;积极布局三代胰岛素、口服降糖药等,逐步向平台型公司升级;参股公司厦门特宝聚乙二醇干扰素α-2b注射液即将获批,潜在10亿级重磅产品。糖尿病是最适合慢病管理的病种,我们认为,东宝凭借糖尿病领域完整的产品布局,是最有可能实现平台价值的企业。我们维持15-17年每股收益预测0.38元、0.49元、0.64元,同比增长54%、30%、30%,对应预测市盈率50倍、39倍、30倍,公司成长为大市值企业确定性高,上调评级至买入。 (分析师:罗佳荣 A0230513070006,研究支持:闫天一 A0230115080001,联系电话:13472866160) 今日推荐报告 汇率改革松绑利率政策――央行再次双降点评 ● 1、中国经济当前面临资金成本过高和外占下降导致的货币收缩两大问题,降息和降准将分别解决这两个问题。2、基于年底CPI上升至2%以及预留适当货币政策空间的考虑,我们认为4次降息之后降息的空间不大,第5次降息意味着利率政策的空间进一步打开。其一是如果需要,可以继续降息,甚至降至负实际利率。其二降息此前受制于汇率,811汇改主动释放贬值压力,也使得汇率对利率的制约作用缓解。3、维持年底汇率6.5左右,降准100BP以上观点不变,将降息空间不大,修改为不排除再次降息的可能。4、从历次降准降息情况看,降准降息均有助于改善市场流动性,有助于利率下行。5、从实体经济角度看,5次降息之后利率尤其是基准利率累计下降达125个BP,将显著降低政府债务利息负担,在一定程度上提升企业投资积极性,有助于保增长目标的实现。6、建议重点关注我们此前推荐的重点投资领域:地下管廊、铁路轨交、新能源、水利环保以及重点地区:京津冀、东三省、新疆、西藏。 (分析师:李慧勇A0230511040009研究支持:李一民A0230113080002 联系电话: 13501817452/18516212929 ) 指标惨淡 经济再次承压――国内中观周度观察(8.17-8.23) ● 上游行业:动力煤价继续回落,港口库存持续回落。上周环渤海动力煤价格指数下降0.24%至410.0元/吨;焦煤价格(含税车板价)维持670元/吨。秦皇岛库存环比下跌2.4%,收于645.0万吨, 8月至今平均库存量为644.99万吨,去年同期为612.08万吨;6大电厂煤炭库存环比上涨1.28%至1,293.10万吨,库存可用天数为20.27天。大型煤企降价效应仍在持续,夏季煤炭消费下降,传统用煤旺季进入尾声,再加上长期制约煤炭行业的产能过剩问题得不到根本性解决,煤炭行业低迷形势仍将持续。国内外农产品期货价格多数回落,其中咖啡和大豆价格回落明显。铁矿石价格环比下跌,港口库存小幅上涨:普氏62%铁矿石价格比回落0.44%,收于56.25美元/干吨。全球原油市场供过于求持续,截至8月21日,布伦特原油期货价格较前周环比下跌7.3%,收于美元45.46桶;WTI原油期货价格环比下跌4.8%,收于40.45美元/桶。 ● 中游行业:钢价略有回落,社会总库存跌幅扩大。8月中旬重点企业粗钢产量环比上涨。全国高炉开工维持低位。钢材综合价格略有回落,螺纹钢期货价格环比下跌2.93%至2024元/吨。社会总库存环比减少2.16%至1079.58万吨,同比下跌14.42%,跌幅持续扩大。钢铁行业仍处于淡季,钢材继续去库存,阅兵限产可能被过度透支,市场需求并未有所回暖,预计未来钢价将呈震荡走势。上周日均耗煤环比下跌,同比增幅继续扩大。日均耗煤量为61.61万吨,环比前周日均耗煤量下跌6.71%,低于历史同期环比均值(-2.25%);同比上涨12.82%,涨幅增加10.13个百分点。 PVC和石脑油价格大跌;中国水泥价格指数(CEMPI)为81.66点,环比下跌0.44%,维持小幅走跌态势。国内外金属价格均下跌, LME铜、铝、铅、锌、镍、锡的价格持续下跌,分别下跌2.07%、1.90%、2.37%、3.71%、4.14%、3.60%。 ● 下游行业:30城市成交面积环比增速低于历史均值,同比增速有所缩窄。8月至今的周均成交量为443.07万平方米。截至8月23日,30大中城市成交面积环比增加2.54%至437.26万平方米,环比增幅低于2012年以来同期均值;同比增加21.44%,增幅缩窄4.92个百分点。 BDI继续下跌,煤炭运价全线下跌。 BDI环比下跌5.78%,收于944.00点,同比下跌10.69%。煤炭综合指数、秦皇岛至广州运价和秦皇岛至上海运价全线下跌,环比分别下降2.99%、4.91%和3.12%至474.63点、25.20元/吨和18.60元/吨。 (分析师:李慧勇A0230511040009 联系电话: 13501817452) 华能国际电力股份(902 HK) ―― ● 中期业绩平庸,利用小时下滑明显 ● 业绩符合预期。华能国际公布了15 年上半年业绩。收入653.1 亿元,同比增长1.08%(约占申万全年预测的51.5%)。归属公司股东的利润为89.5 亿元,同比增长31.5%(约占申万全年预测的73.4%)。每股收益为0.62 元,业绩符合我们之前的预期。 ● 利用小时数下降。上半年公司机组利用小时数为2101,同比下降273 小时,同比降幅为11.5%。源于对母公司机组的收购和自身机组的投产导致总装机容量的增加,上半年公司电量销售同比增长了4.9%为1510 亿度。上半年公司共新增装机9.3GW,较去年底装机规模增长13.8%。 ● 激烈的市场竞争。尽管煤价下跌降低了公司的燃料成本(同比下降9.4%),4 月电价的下调使得公司的毛利没有继续扩张。我们预计由于政府意在采用煤电联动推动电改,下半年公司毛利扩张将停滞。我们预计由于产能过剩,未来电力公司毛利将承受压力。目前电力公司普遍使用直购电争夺市场,导致电力销售价格的下降。 ● 财务压力减轻。贷款利率下调0.25%将减少公司的利息支出。我们测算贷款利率每下调25 个基点,公司15 年盈利将增长1.3%。由于政府致力于改善经济,我们预计未来利率调整将是大概率事件。而公司的财务成本也将进一步降低。 ● 维持中性。我们预计下半年公司毛利将维持稳定。虽然煤炭价格进一步下跌,我们认为政府贯彻以煤电联动作为电改的突破口,下半年电价下调概率较大,从而对冲煤价下行带来的利好。我们维持公司15-17 年每股收益0.85/0.88/0.96 不变,同比分别增长7.1%/7.7%/9.6%。我们维持目标价HK$9.01,对应2.3%的下行空间,我们维持中性评级。 (分析师:黄哲 A0230513030001 BDQ277 联系电话:021-23297262) 食品饮料行业点评:暴跌后关注食品饮料板块估值修复机会 事件:伴随着市场的调整,8月17日以来申万食品饮料A股板块整体下跌22.47%,其中食品加工板块下跌20.88%,饮料制造下跌23.85% ● 市场暴跌后,关注食品饮料跌出来的机会。我们以子行业板块和个股相对重点上市公司整体(剔除金融)的相对估值倍数为考量指标,选取2006-2009年的牛熊切换阶段、2010-1H14白酒与大众食品相互切换阶段、以及2014年初至今三个阶段,比对历史各阶段最大相对估值倍数的修复幅度和本轮行情从最高点至今的修复幅度,取后续修复空间的最大值,测算板块和个股相对估值倍数的安全边际。(1)分板块来看,截止8月25日,白酒、肉制品、软饮料、葡萄酒等子行业均已低于安全边际和历史均值,各子行业(相对估值,安全边际,历史平均)情况如下:白酒(0.74,0.95,0.8)、肉制品(0.57,-0.29,0.74)、软饮料(1.00,1.14,1.13)、啤酒(1.18,1.55,1.19)、葡萄酒(1.01,1.27,1.2)、食品综合(1.74,2.53,1.78)、乳制品(1.00,1.25,1.00)、调味品(2.61,4.49,1.73)。(2)个股方面:洋河股份、泸州老窖、伊利股份、光明乳业、海天味业、涪陵榨菜、青岛啤酒等多个个股最新相对估值倍数均已低于安全边际(详见正文表格)。 ● 结合超跌和估值情况,综合考虑个股基本面和后续催化剂,我们建议重点关注以下个股: ● 1)重点推荐稳健白马股:贵州茅台(全年实际完成动销有望超计划,预计15年EPS增速16.7%,15年PE估值12.4倍)、洋河股份(双核战略提速,业绩逐季健康增长,预计15年EPS增速13.7%,15年PE估值14.6倍)、伊利股份(原奶成本比下降、产品结构升级+规模效应提升,预计15年EPS增速20.2%,15年PE估值16.2倍)、海天味业(受益餐饮消费提升、第二第三品类快速增长,预计15年EPS增速25.3%,15年PE估值27倍)。 ● 2)建议关注超跌后的弹性品种:泸州老窖(深化调整,大单品战略聚焦,业绩低基数高弹性,预计15年EPS增速83.3%,15年PE估值16.9倍)、百润股份(新代言人新广告有助于提高产品的关注度,预计15年主产品收入增速为261.%,15年PE估值27.0倍)、恒顺醋业(业绩改善空间大+国企改革预期,预计15年EPS增速202.17%,15年PE估值24.3倍)。 (分析师:曾郁文 A0230513060003 研究支持:姚彦君 联系电话:021-23297485/23297455) 农林牧渔行业点评:调整中重获买入养殖及低估值白马的机会 ● 投资策略:回调中优选养殖、饲料、种业、动保行业的龙头白马。大盘再次调整,从基本面角度,我们认为调整后的养殖股仍值得买入。目前,生猪养殖板块16年市盈率在14-15X,位于低位,生猪养殖股仍具备很强的优势,在此位置首选一线龙头牧原股份、大华农。禽业复苏趋势确立,从弹性角度首选益生股份。其他领域方面,选择业绩增长确定性强、估值具有安全边际的,依次优选:海大集团(16年市盈率18倍,复合增速30-35%)、农发种业(16年20X)、西王食品(16年21X)、金宇集团(16年26X)、通威股份(16年15X),及估值较过去半年偏低,并有催化剂的隆平高科、诺普信。此外,可择机关注农垦改革受益标的的波段性机会。 ● 推荐排序:海大集团、牧原股份、大华农、益生股份、农发种业、西王食品、隆平高科、金宇集团、正邦科技、登海种业及其余畜禽养殖个股。 ● 生猪养殖:短期维持震荡,高景气趋势持续。8月21日全国外三元生猪均价9.16元/斤,周环比下跌0.7%,但从上周四开始已经开始止跌回升;仔猪价格17.79元/斤,周环比微跌0.7%。今年中秋节日较往年偏晚(9月底),9月10日前仍属于旺季,我们认为猪价在9月上旬前有望震荡向上,9月中旬后至10月下旬震荡向下,整体看维持在8.5-10.5元之间的震荡走势。生猪存栏季节性回升但供给偏紧的情况仍然存在。因此,年底前猪价的又一波反弹可期。全国均价届时仍有望向10元/斤进发,并在明年8月前都能维持在行业单头盈利250元(上市公司单头盈利400元)以上的水平。目前,生猪养殖板块16年平均市盈率在14-15X。因此,在业绩的确定性和股价的相对安全边际上,生猪养殖股仍具备很强的优势,现阶段由于估值水平大幅回落,首选一线龙头。考虑到生猪养殖行业预期差收窄,反弹速度和幅度显著超越上一轮(7月)存在难度,但我们认为股价修复空间仍在30%以上。 ● 禽业:价格上涨趋势确立,可在调整中布局。上周祖代种鸡存栏(后备+在产)周环比下降0.35%;父母代种鸡总存栏量周环比再度下降1.64%,父母代鸡苗价格7.18元/套,环比上周13.02%,复苏势头已经逐步出现。近期鸡肉价格走低导致肉鸡价格回调,全国均价3.95元/斤,周环比下跌1.4%;商品代鸡苗价格1.03元/羽,周环比下跌48%。由于行业协会自行去产能叠加美国祖代鸡因禽流感疫情禁运,15年祖代鸡引种量大幅下降30%以上,推动禽产业链价格4季度中后期全面反转。去产能自上(祖代种鸡)而下(肉鸡),益生股份弹性最大。从板块角度一并看好仙坛股份、民和股份、圣农发展。 ● 后养殖:看好动物疫苗和转型的饲料股。补栏积极性回升推动饲料行业走出低谷,但随着规模化程度的提升,产品质同化程度的增强,饲料企业业绩恢复弹性必然不如上一周期,甚至会出现分化,行业估值水平下修成为必然。饲料公司未来的出路在于模式的变革或者产业链的延伸,中长期看好新希望(饲料业务变为成本中心,大力拓展食品端提高盈利能力)、可关注通威股份、大北农。猪价上涨带动补栏回升,受限于环保和资金压力,小散户仍在淘汰,规模化集中度更上一层楼,利好生产高端市场直销疫苗的动保龙头,调整中首推金宇集团,可关注二线的海利生物、天康生物(猪瘟E2、禽流感等新产品下半年上市)、瑞普生物。 ● 农垦改革及支农政策(种业)仍将催化个股行情:农垦改革文件已经提交深改组讨论,近期有望审定并下发。随着各公司激励措施的落地(北大荒已推出员工持股计划草案),预计北大荒、海南橡胶等均将通过产业并购整合及多元化业务拓展加快公司发展,提升业绩增长能力,相关公司仍可择机进行主题性投资。此外,9-12月是支农政策密集期,今年关注的重点是种业,新种子法更强调种质基因及种子品种的专利保护,并将有条件的放开杂交种子亲本出口(需审定),保护龙头企业合法权益的同时,更鼓励行业并购整合及优质企业”走出去“拓展海外市场;另一方面,育种创新问题或有突破,种业企业有望在生物育种(包括分子育种,甚至转基因)方面加快海内外战略布局,看好农发种业、隆平高科,可关注登海种业的阶段性机会。 (分析师:宫衍海/赵金厚 A0230513040003/A0230511040007研究支持:龚毓幸 A0230115050001 联系电话:021-23297398/23297449/23297405) 江西铜业股份(358 HK) ―― ●价格低迷 ● 上半年持续受商品价格低迷影响。江西铜业上半年收入下降18%至750亿人民币。净利润下滑25%至8.96亿元。EPS为0.26元。业绩低于我们之前的预期。 ● 铜价显著下滑,主营业务毛利缩减。上半年SHFE 3M铜价均价下跌12%至43,201元/吨。阴极铜业务毛利缩减21%,铜杆线毛利缩减29%。铜价的同比下跌是公司利润下滑的主要原因。 ● 产量依旧稳定,增长缺乏亮点。阴极铜产量增加2.23%至58.17万吨。黄金产量增加2.18%至13,471千克。白银产量下滑6.64%至281吨。公司运营稳定,并无扩张计划,缺乏亮点。 ● 下半年价格压力更大。铜价七月继续大幅下跌,目前价格在39,400元/吨左右,明显低于上半年均价43,201元/吨。下半年经济形势预期较差,铜价压力继续存在,对江西铜业下半年盈利影响负面。 ● 维持持有评级。由于铜价下滑幅度超出我们预计,我们下调公司全年盈利预{ԌE{Ԍ测为Rmb0.40/0.39/0.39元,对应2015/16/17年。公司股价目前反应19x15年PE以及0.55xPB。考虑到目前PB较低,我们维持持有评级,调整目标价至9.6港元。 (分析师:杜威 A0230514070005 BEE282 联系电话:021-23297203) 石药集团(1093 HK) ―― ●中期业绩靓丽 ● 36.9%至8.22亿港币,比我们的预期略高1.5%。收入增长7.3%至57.3亿港币。去除出售四平化工股权的影响,内生收入增速达到12.7%。 ● 利润率大幅提升。15年上半年,公司整体毛利率提升7.14个百分点至44.97%,整体经营利润率提升3.7个百分点至18.7%。我们认为利润率提升主要是由于收入结构的改善以及抗生素原料业务的复苏。成药的收入增速在今年上半年达到了19%,该部分业务占公司整体收入的比例从去年同期的59.7%提升至66.3%。此外,抗生素原料药的经营利润率于今年上半年大幅提升了7.96个百分点至14.37%。该业务的复苏主要是由于部分厂家退出市场以及严格的环保监管对于行业供给造成了限制。维生素C的销售额于今年上半年同比下跌7%,主要是由于行业过剩问题仍未得到解决,维生素C售价持续下滑。然而,今年上半年已经有2家维生素C厂家退出市场,目前剩余7家厂商。由于行业处于亏损状态,未来可能会继续有厂商退出,从而带来供给过剩情况的改善。今年2季度维生素C的经营亏损额为800万港币,相比今年1季度2400万港币的经营亏损额有大幅减少。 ● 成药持续高增长。15年上半年,拳头产品恩必普的销售收入大幅增长39%,其中注射剂同比增长61%,软胶囊增长28%。由于目前恩必普注射剂仅覆盖了一半的省份,我们预计该品种将在未来2~3年继续保持高速增长。欧来宁和玄宁的销售收入于今年上半年分别增长了22%以及32%。肿瘤药的销售收入增长了74%,达到1.95亿港币。由于监管部门要求全国各省于今年11月份之前启动新一轮招标,我们预计公司的肿瘤药将在下半年获取更多的中标机会,从而进入更多的省份。我们有信心肿瘤药能够达到全年5亿港币的销售目标,同比增长约98%。 ● 研发进展显著。公司有21个品规被纳入临床数据自查范围,估计可能会导致6到12个月的审批时间延迟。然而,我们认为药品审批监管趋严将有助于提升行业进入门槛,从而有利于公司进一步抢夺市场份额。此外,监管部门正在努力解决药品审评积压问题。此举将帮助公司尽快推出新产品,获得更多的盈利增长点。上半年,公司获得了4个生产批件(分别为头孢地尼原料、奈夫西林钠原料及注射剂、盐酸头孢卡品酯原料及片、阿司匹林肠溶片)以及4个临床批件(盐酸米托蒽醌脂质体注射液、盐酸决奈达隆片、DBPR-108胶囊、盐酸莫西沙星片)。苯佐那酯软胶囊ANDA申请于15年7月份获得了美国FDA批准。公司预计将于今年年底之前向美国FDA提交丁苯酞软胶囊以及盐酸米托蒽醌脂质体注射液的II期临床申请。 ● 调高评级至买入。我们维持盈利预测不变,预计EPS将于15年、16年、17年分别增长30%、23%以及20%。根据分部加总估值法,我们维持8.9港币的目标价不变,对应16年26倍市盈率以及35%的上涨空间。考虑到公司目前估值吸引,我们上调评级至买入。 (分析师:武煜 A0230514080002 AXT645 联系电话:021-23297269) 同方泰德(1206 HK) ―― ●中报业绩超预期 ● 1H15业绩靓丽,符合预期H15净利润为9.8百万美元(同比增长49%),对应每股净利润为0.144美元。1H15净利润占我们2015E全年预测的27%,占彭博一致预期的28%。在2013和2014年,上半年净利占全年利润分别为40%和27%。公司1H15年业绩符合我们的预期,略高于市场预期。 ● 工业节能利润率大幅扩张,传统楼宇自动化业务利润率下滑 尽管收入部分同比增长11%,公司传统的楼宇自动化部分的利润从1H14的9.7百万美元降至1H15的6.7百万元(同比下跌31%),主要由于EBIDTA 利润率1H14的15%下降到11%。工业节能业务在1H15收入同比增长6.7%,但分部门EBITDA利润同比增长130%至了5.5百万美元利润,主要由于该业务的EBITDA利润率从1H14的20%扩张至目前的28%。新兴业务利润率扩张和传统业务利润率下滑的事实再次确认了管理层的战略眼光:即从竞争激烈的传统业务转向有更高壁垒更高毛利的工业节能业务的战略方向有助于提升公司的盈利能力。 ● 未来快速发展可期 在能源合同管理市场快速增长的支撑下(EMC,未来5年符合增长率为14%),同方泰德在逐步完成节能行业的全产业价值链,通过传统的楼宇节能产品逐步延伸至工业节能,城市节能甚至到节能运营行业。同时,上半年同方泰德大连万达(3699HK)的战略合作,向万达广场提供节能管理服务与。并且,我们预计公司通过上半年的母公司资产注入,有望增厚未来盈利每股净利润:2015E增厚18%,16E增厚15%。 ● 维持买入 我们保持15E的每股净利润0.049美元(同比增长24.6%),16E为0.063美元(同比增长28.6%),17E为0.088美元(同比增长39.8%)。公司目前交易在12.5倍15年市盈率,考虑到公司2014-17E EPS复合增长为31%,我们认为当前估值有吸引力。我们维持目标价港币8元不变,对应17倍15E的市盈率。基于86%的上行空间,我们维持买入评级。 (分析师:叶戎 A0230512110001 AYZ033 联系电话:021-23297418) 融创中国(1918 HK) ―― ●盈利增长指引不够明朗,然估值已具吸引力 ● 总部位于天津的私营房地产开发商融创中国于周二盘前公布中期业绩。上半年归属股东核心净利同比下滑2%,净权益负债率虽从年初45%增至71%,但依然处于安全区间,基本符合市场预期。但令市场略感意外的是,同期结算毛利率大幅下滑至11.4%,而去年上半年和下半年分别为22%和24%。管理层表示主要由于上半年可并表项目的结算收入整体规模非常小(54亿元人民币,而去年上下半年分别为90亿元和250亿元),因此在此期间结算的两个分别位于无锡和苏州的低毛利项目占到了相当大的比例从而大幅拖累了综合毛利率水平。对于全年的毛利指引,公司表示将在15%-20%区间,且上半年的完工面积仅占全年目标的一成左右。此外,值得注意的是,公司非并表的联营项目的毛利率水平要高于并表项目,如果把所有并表以及未并表项目考虑在内,上半年归属于公司的营业收入为85亿元(去年同期为122亿元),归属于公司的毛利为14亿元(去年同期为29亿元),毛利率为16.5%(去年同期为23.7%)。 ● 资产负债表方面,由于上半年支付收回与绿城中国(3900HK)合资企业权益以及净偿还负债30亿,令公司持有的现金及现金等价物从去年底的250亿元有所下滑至今年6月底的170亿元;同期总有息负债从340亿元下降至310亿元,由于公司仅有200亿元的净资产规模,净权益负债比因此非常敏感地从45%增至71%。可喜的是,公司平均融资成本在持续降低,今年上半年已经为7.65%水平,而2012-2014年分别为10.23%、10%、9.12%。此外公司已于今年8月在中国大陆发行50亿人民币公司债,5年期票面利率仅为5.7%,这将进一步推动公司融资成本下降且减少外债比例。 ● 对于销售和买地策略,公司总裁孙宏斌在分析师会议上表示,虽然深耕一二线城市是融创一直以来的战略,但这一战略在目前已被多数同业认可并效仿的当下,导致一线城市土地价格太高。公司虽然仍然看好北京、上海等地的住宅销售前景,但在难以有效赚取利润的情况下,还是会谨慎购地,公司仍然希望寻找公开市场以外的诸如并购等机会来获取资源。因此,对于现有的这些核心城市的项目储备,公司未来可能采取审慎销售策略,以在未来实现更好的利润率,但这也可能对短期的利润结算有所影响。 ● 低企的中期毛利率水平以及主席在业绩会上对于未来两年盈利增长不太清晰的指引令投资者失望,而长期的担忧则来自于公司是否具备在核心城市持续获得优质项目的能力。我们将2015-2017年核心每股收益分别下调9%,22%和20%至人民币1.28元(同比增长15%),1.4元(同比增长9%)以及1.76元(同比增长26%)并下调每股净资产折价15个百分点至港币14.79。经过近期股价的大幅调整后,目前公司估值仅相当于2.9倍15年PE,0.5倍15年PB,较净资产值折价68%。我们认为公司目前土地储备足够未来三年开发,且一线城市房价反弹令公司盈利提升潜力大。考虑到市场整体估值水平的下滑,我们将目标净资产值折价从20%调整至55%并得到新12个月目标价6.66港币,较目前股价有超过四成的上升空间。我们维持公司买入评级,货币政策的进一步宽松是估值修复的催化剂。 (分析师:李虹 A0230511040076 ARG379 联系电话:021-23297223) 同有科技(300302):成本错配促成利润高增开始兑现 ● 中报净利润增长93%。同有科技披露中报,上半年收入增长11.8%,成本增长5.3%,营业利润增长128%,归属于母公司所有者的净利润增长93%。 ● 预计2015年收入增速逐季加快。2015年一、二季度收入分别增长5%、14%,逐季加速。预计上半年的收入增量主要来自容灾和通用行业(政府部委和军队军工以外),下半年军队军工会有惊喜。推测来自:1)7月13日公告某保密单位预中标4000万元通知;2)军队资质(根据招股说明书,公司还拥有装备制承单位资格等认证,含义未被市场充分解读);3)2015年起军工信息化的需求上行(2015年4月1日启明星辰投资者交流公开纪要可做佐证)。 ● 成本错配逻辑被验证。第二季度支付给员工薪酬为1186万元,环比增长0.4%,同比增长8.5%。2012-2013年是人员扩张高峰,成本增速也较快。人力成本于2014年稳定,2015年几无增长。 ● 成本错配促成利润高增开始兑现。2015年上半年,军队军工与政府部委收入尚未体现入利润表,仅毛利率上行与成本错配已使营业利润同比增长128%。一旦新业务收入体现,成长更可观。 ● 自存储横纵向延伸“全国产信息系统”与“大数据产业链”。管理层在中报描述了业务展望,纵向“进一步完善基于国产芯片的存储系统的研发,加强与国产数据库、操作系统、服务器、网络的兼容性和互操作性研究,初步构建完整的自主可控的全国产信息系统”,横向“利用存储虚拟化技术以及分布式架构打造大数据基础架构平台,满足高性能计算、数据仓库、数据挖掘、数据分析等领域的大数据应用需求”。 ● 维持盈利预测与估值,董事长增持价为安全边际。8月20日深度报告《“金融+数据+产业”系列之一》描述同有进入中期成长,市场规模、产品排名、业务均衡、财务反转、技术评估全高于市场预期。预计2015-2017年公司收入为3.15、4.50、6.23亿元,净利润为0.60、1.23、1.83亿元,每股收益为0.31、0.63、0.94元。董事长7月增持区间对应约55亿市值,提供安全边际。 (分析师:刘洋A0230513050006 联系人:孙家旭 联系电话:021-23297428/23297460) 光华科技(002741)公司点评:业绩略低于预期,PCB化学品龙头受益进口替代有望持续高增长 公司公告2015年中报 ● 公司15年H1业绩略低于预期。15H1实现收入3.94亿元(yoy +11.59%),归属母公司净利润0.31亿元(yoy +10.22%),EPS 0.26元,增速低于申万宏源全年预测28.25%。其中15Q2单季度实现收入2.23亿元(yoy +5.45%,QoQ +129.6%),归属母公司净利润 0.26亿元(yoy +7.33%,QoQ +355.3%),EPS 0.21元,Q2比Q1大幅增长主要因为公司产品季节性因素。中报披露分红预案:10转20派2元。 ● 受宏观经济影响,业绩增速放缓。受全球及国内宏观经济影响,一方面国内PCB下游增长放缓,导致上游原材料需求增速放缓;另一方面国内化学试剂需求也增长缓慢。此外,公司PCB化学品中主要产品金属盐主要采用成本加成法获得利润,受大宗商品价格下滑影响,整体收入及利润增速放缓。 ● 公司是国内PCB化学品龙头,受益进口替代有望持续高增长。受宏观经济影响,下游PCB企业毛利率下滑,其从原材料端实现“进口替代”来提高毛利率愿望十分迫切。同时国内PCB化学品行业集中度低,公司作为行业龙头,未来市占率提升空间巨大,有望持续高增长。 ● 国内化学试剂龙头,积极布局试剂电商。国内试剂市场年销售额近百亿元,公司作为华南区域龙头企业,拥有1000种试剂产品,市场占有率仍仅2%左右。公司积极布局试剂电商,拓展销售渠道,降低销售成本,有望推动公司化学试剂业务稳定增长。 ● 定增5亿元,大股东参与20%彰显信心。公司8月5日公告定增5亿元用于扩产,充分显示公司PCB材料业务高速成长,将进一步巩固公司行业龙头地位。同时大股东参与至少20%的定增份额,从而彰显其对公司未来的发展信心。 ● 盈利预测及投资评级:公司是国内PCB制造一体化解决方案的龙头企业,定增扩产巩固领先地位,维持增持评级。维持盈利预测,预计2015-17年EPS为0.73元,0.96元、1.34元,当前股价对应15-17年PE为52X、40X和28X。 ● 风险提示:国内外市场激烈竞争、原材料价格大幅波动、市场开拓不达预期。 (分析师:麦土荣/S1180515010001/研究支持:宋涛 A0230114120002联系电话:021-23297505) 中国卫星(600118)――航天系龙头,看好未来发展前景 事件:中国卫星发布2015年中报,公司2015年上半年实现营业收入20.05亿元,同比减少9.14%,实现归属上市公司股东净利润1.68亿元,同比增长5.12%。 ● 公司主业稳步发展。上半年营业收入有所下滑主要是由于公司卫星研制类业务收入有所下降,报告期内公司各在研型号项目推进顺利,在轨卫星运行稳定,小卫星和微小卫星研制进展良好。应用业务方面,在卫星通信、 卫星导航、卫星遥感、卫星运营、综合运营等领域坚守核心市场的同时积极开拓全新产业市场。报告期内主营业务卫星研制及航天技术应用共实现营业收入19.98亿元,同比减少9.25%,毛利率14.34%,同比增长2.22%。 ● 卫星产业迎来发展黄金期。《中国制造2025》中重点提及加强卫星遥感、通信、导航等空间信息服务能力,目前我国已计划未来发射约120颗应用卫星,其中包括大约70颗遥感卫星、20颗通信卫星、30颗导航卫星。而《中国的军事战略》白皮书中也多次强调太空力量将是战略竞争新制高点,据我国无线电监测中心统计,截止2012年8月全球在轨卫星共有1016颗。未来10年间,全球卫星制造与发射的总规模将达到2482亿美元,其中约四分之一的订单将在国际商业市场公开招标。 ● 投资评级与估值。航天科技集团五院为我国最主要的空间技术及其产品研制基地,该院计划2015年完成总收入500亿元,实现利润30亿元的经济目标,公司作为五院唯一的上市平台,未来有望注入其优质资产,受益于其整合。我们看好公司未来的发展前景,维持2015、2016、2017年EPS分别为0.33元、0.38元、0.45元,维持增持评级。 (分析师:赵隆隆 A0230511070002 研究支持:仇之煜A0230114070005 联系人:薄娉婷 23297818×7372) 中工国际(002051)――上半年订单生效情况良好 ? 15年上半年归属母公司净利润下降20.7%,2Q15下滑20.1%,基本符合我们的预期,主要是由于公司13年生效订单较少,导致今年可结算工程量降低,随着今年生效增多,下半年业绩有望逐渐好转。预计前三季度净利润变动幅度为【-20%-0%】:15年上半年公司实现营收27.38亿元,同比下降33.1%;实现净利润3.36亿元,同比下降20.7%。2Q15公司实现营收14.91亿元,同比下滑35.5%;实现净利润1.89亿元,同比下滑20.1%。 ? 净利率和毛利率都有较大幅度提升:15年上半年公司净利率提升2个百分点至12.3%,1Q15净利率提升2.5个百分点至12.7%。上半年毛利率提升5.1个百分点至23.1%。公司净利率提升的主要原因是毛利率提升和所得税减少,毛利率增加或和公司委内瑞拉的两个项目进入结算期有关。但是由于收入下滑较多,管理费用率和销售费用率都有所上升。资产减值损失增加0.88亿元,应收账款总量虽然没有增加,但是由于未办理中信保的应收账款增加,2-3年期应收款的坏账提计比例大幅上升。 ? 预收账款显著增多,现金流大幅好转:15年上半年经营性净现金流4.0亿,同比多流入6.5亿,主要

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