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【申万宏源晨会纪要】首推华东医药(000963)点评报告:拟收购美国Kremers Urban,借助资本杠杆加速国际化进
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10
更新时间:
2015-08-31
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报告摘要:
今日重点推荐报告 华东医药(000963)点评――拟收购美国Kremers Urban,借助资本杠杆加速国际化进程 ● 拟参与美国Kremers Urban股权收购竞标,成立专项小组全力以赴。8月29日,华东医药发布公告称,董事会授权公司参与美国Kremers Urban制药公司股权收购竞标。Kremers Urban制药公司是比利时UCB制药公司的仿制药业务部门,2014年11月初,UCB制药公司曾宣布将剥离其在美价值15.25亿美金的仿制药业务,其后因交易时机不当被迫放弃仿制药剥离计划。本次Kremers Urban股权出让事项拟通过国际招标竞价方式确定交易对象,目前有多家意向企业拟参与竞标,因此华东医药最终是否可以如愿完成对Kremers Urban的收购尚存在较大不确定性。公司成立以总经理为首的专项小组全力以赴。 ● Kremers Urban专注高壁垒、高利润仿制药业务,缓控释技术有优势。Kremers Urban制药公司是一家成熟且专业的仿制药生产企业,主要从事美国境内高壁垒、高利润仿制药的研发、生产和销售。通过对Orange Book的检索,Kremers Urban主要拥有单硝酸异山梨醇酯缓释片、孟鲁司特钠咀嚼片、奥美拉唑缓释胶囊、泮托拉唑缓释片、雷贝拉唑缓释片、聚乙二醇口服溶液等多款细分市场的特色产品。从Kremers Urban的产品线来看,该公司在缓控释技术领域具备较大的竞争优势。Kremers Urban制药公司产品多数是国内尚未上市的新剂型,未来引进国内也具备非常大的商业价值。我们预计Kremers Urban2015年全年可实现收入3-4亿美金,可实现净利润约7000-8000万美金。 ● 海外成熟医药资产的内生价值在提升,中国制药业国际化进程提速。我们认为,结合中国政府正在进行的医药改革,海外成熟医药资产的内生价值在提升。从审批端,未来通过美国FDA认证的品种将获得加速审评,国内将有不少企业开始尝试中国和美国市场仿制药同步申报,Kremers Urban拥有非常成熟的美国药政申报经验,对于拟进军美国市场的内资企业也具有巨大的无形价值。从市场端,通过欧美认证的品种有望在部分省市招标中单列,获得与原研药一致的市场待遇,在多数省份都能至少享受加分政策。通过并购海外成熟医药资产,中国制药业国际化进程有望大大提速。 ● 华东医药并购Kremers Urban不会是个体事件,中国资本全球化是趋势。中国资本全球并购先前已经有复星并购以色列Alma Lasers等,恒瑞医药、华海药业、海普瑞、人福医药等国内制药企业也在积极搭建海外业务架构,外延并购是迅速提升海外战略地位的有效手段。国内制药企业不断发展壮大,国内资本市场的迅速繁荣,也为境内资本跨国并购提供了资本支持。华东医药并购Kremers Urban无论成功与否,都将成为中国制药业里程碑事件,也反映了华东医药管理团队国际化战略的高瞻远瞩和长远格局。 ● 维持15-17年盈利预测,12个月目标价96.6元,上调评级至买入。公司是竞争实力最强的集医药研发、制药工业、药品分销、医药物流于一体的综合医药企业,核心子公司为国内最优秀的处方药企之一。医药商业为浙江省龙头企业公司将更关注渠道、规模及品牌优势的整合,将专业化服务理念融入传统商业模式,盈利能力有望持续提升。我们维持2015-2017年盈利预测2.61元、3.22元、3.95元,同比增长49.5%、23.6%、22.53%,对应预测市盈率29倍、24倍、19倍,12个月目标价96.6元,华东收购Kremers Urban一旦成功,目标价还有上调空间,上调评级至买入。 (分析师:罗佳荣 A0230513070006,研究支持:孙辰阳/周子露 A0230115080002/A0230115080006,联系电话:13472866160) 今日推荐报告 贬值预期下双降可能成为常态――国内流动性周度观察(8.24-8.30) ● 8月25日双降政策与8月11日汇率改革后,中国力保货币政策的独立性,相对放弃汇率的盯住,未来将通过准备金率衔接利率和汇率。这个判断是在目前利率、汇率、中美博弈形成了前所未有的新格局下,解读利率政策、汇率政策、中美博弈的前提。第5次降息意味着利率政策的空间进一步打开:一年期存款利率降至1.75%,7月CPI同比增幅1.65%,8月有可能一举突破1.8%,中国已进入负利率时代。第二,从汇率角度来看,经济疲弱利率下行带来贬值压力,美元的汇率不会停滞在6.44,我们初步估计的贬值空间10%左右,可能会到6.7-7这个水平。第三,从中美博弈角度出发,人民币汇率市场化后遭遇了贬值,与美方的期望南辕北辙,博弈最好的结果是人民币首先放开由市场决定,未来在中美博弈中争取有利于中方的情况。目前面临的风险,一是利率、汇率、中美博弈形成了前所未有的格局,人民币贬值带来的资金外逃带来的利率上升是否反过来危害中国经济;二是这次放开汇率,并没有完全释放由于经济不确定性和股市调整带来的贬值压力,未来汇率能不能稳定在一个国家期望的水平。在未来两年经济寻底和走出去的过程中,汇率都会面临下行的压力直到经济自身走出来,人民币在未来将会走出一个NIKE走势。从长期来看,美元和人民币将可能为全球资产配置的强势货币,美国、中国资产将会是受追捧的资产。 ● 我们维持年底之前降准100BP以上观点不变,对今年年底利率的预期下调至1.5%,预计后面至少还会有25BP降息空间。其一负实际利率已不是制约,如果需要,可以继续降息。其二降息此前受制于汇率,汇改主动释放贬值压力。后期货币政策尤其是利率工具的应用将更具有灵活性,为稳增长保驾护航。近期央行显著增加了流动性投放的频率和规模,自811汇改以来逆回购累计投放6300亿元,进行了1100亿的MLF;上周两次进行SLO操作,共投放2000亿元。但从银行间资金价格来看,除R007有所回落之外,中长端资金价格仍在继续攀升,意味着这些措施对短期资金价格和流动性的边际改善效果可能有限。当前人民币大幅贬值,全球金融市场出现较大波动,我国资本被动流出的压力较大,短期资金面紧张迫使央行通过多种货币政策工具进行对冲,政策效力有待观察。 ● 上周银行间隔夜、7天的回购利率分别下跌7.24个、17.13个基点至1.78%、2.40%,14天、一个月、三个月回购利率分别上涨27.45个、25.78个、9.66个基点至2.99%、3.08%、3.10%。利率债收益率平坦化下行,票据和信托收益率多数上涨。国债收益率1年期和10年期分别上周1.3个和下跌11.5个基点分别至2.27%和3.38%;国开债1年期和10年期收益率分别上升0.97个和下降7.34个基点,分别至2.75%和3.81%。上周10年期与1年期的利差下跌8.31个基点至105.23个基点。3年和5年期AAA票据收益率分别上涨3.9个和0.2个基点,分别至3.83%和4.15%。5年期AA+中短期票据利差上涨1.2个基点至1.47%。上周珠三角票据直贴利率、长三角票据直贴利率以及票据转贴利率上涨0.5个基点,分别为3.10‰、3.05‰、3.00‰。新发产品、贷款投资信托和权益投资信托平均收益率分别上涨20.00个、上涨70.00个、下降13.00个基点,分别至9.22%、9.80%、9.03%。 ● 上周美元兑人民币即期汇率报收于6.3885,较前周小幅升值2个基点,与前周基本持平;美元兑人民币中间价收于6.3986,较前周下调122个基点,贬值0.19%。美元指数上涨0.96%,收于95.77。周五人民币兑美元汇率中间价报6.3986,单日上涨0.15%,为半年来最大单日涨幅,人民币外汇交易市场成交量在当日也创出近五个月的次高513亿美元。此前8月12日,人民币兑美元成交额创下568亿美元新高。 (分析师:李慧勇A0230511040009研究支持:李一民A0230113080002 联系电话: 13501817452/18516212929 ) 警惕高风险资产业绩下调风险――A股上市公司2015年2季报总结篇 ● 得益于成本端改善A股净利润增速有所提升,但仍低于市场一致预期:(1)主要依靠非银板块上半年的收入贡献,A股整体15Q2营收累计增速从15Q1的0.09%提升至1.34%;非金融服务营收仍为负增长(2010-2014年期间从未出现过负增长),但降幅从15Q1的-4.4%微缩至-3.4%,这其中主要是由于油价下跌对石油石化公司业绩的影响,因此非石油石化金融服务营收增速还维持正增长,并且从15Q1的1.2%提升至2.3%。(2)大宗价格低迷、成本下降使得A股毛利率持续改善。非金融石油石化金融的毛利率(TTM)从12Q4开始逐季上行,提升至2009年以来的新高水平,15Q2最新数值为18.8%,相比15Q1上升了35个BP。(3)从杜邦三要素分析来看,销售净利率和杠杆率的抬升,抵消资产周转率(需求疲软堪忧)的下行,上市公司ROE暂时性止跌,企业盈利能力能否提升还需后续验证。全部A股、非石化金融服务15Q2的ROE(TTM)从15Q1的11.32%、8.35%,微升至11.44%、8.43%。(4)15Q2全部A股、非金融服务、非石化金融服务归属母公司净利润增速从15Q1的4.4%、-12%和6.6%提升至10.3%、-0.5%和11.2%。自上而下我们维持此前对2015年A股上市公司盈利预测,预计2015年A股、非金融服务、非金融服务石油石化的净利润增速区间分别为:【-2.6%、10.6%】、【2%、4.5%】、【1.2%、3.6%】。(5)自下而上,将申万宏源分析师前期对462家上市公司中报前瞻结果,与中报实际值进行对比,可以看到其中218家低于预期,家数占比超过60%。(6)存货周转率和应收账款周转率持续下降,均创出历史新低;现金流也并未看到改善的迹象。 ● 中小板创业板收入开始放缓、警惕高风险资产业绩下调风险:(1)中小板、创业板收入增速开始放缓,15Q2营收增速从15Q1的10.2%和32%下降至10%和30%;(2)中小板、创业板15Q2净利润增速从15Q1的25%、11%提升至35%、20.6%。但与市场一致预期对比,当前市场对中小板和创业板2015年55%和75%的全年业绩增速预期,考虑新兴成长股的基本面趋势反身性因素,业绩实现难度较大,或面临下修压力;(3)如果剔除掉权重较大的个别股票影响之外,创业板(剔除东方财富)、中小板(剔除国信\方正\山西证券)15Q2净利润增速仅为15%和19%,而15Q1该值为12.5%和14.5%,上涨幅度非常有限;(4)中小板、创业板杠杆率的继续提升促使ROE仍在上升通道中,但是值得注意的是资产周转率开始出现持续的下行。15Q2中小板、创业板ROE(TTM)9%和8.3%,相比15Q1提升了50和30个BP;但资产周转率从15Q1的53.4%和47.8%进一步下滑至50%和46.8%。 ● 估值体系需要重建,部分价值股出现风险收益均衡:投资者不再相信“市值故事”,风险偏好难以快速修复的情况下,价值型投资者最关注估值水平的吸引力,部分价值股出现风险收益均衡,但是高风险资产距离历史均值或还有20%左右的下跌空间。截止最新,A股、非金融服务、主板、中小板和创业板的绝对PE(TTM):19.1、36.7、15.8、52和78倍(历史均值为:16.7、25.9、15、41和59倍);而PB(最近一期净资产):2.02、2.6、1.7、4.5和6.5倍(历史均值为:2.01、2.3、1.83、3.9和5倍)。 ● 行业中报和估值情况:用净利润增速、营收增速、毛利率、ROE和应收账款周转率的变化,对各个行业表现进行打分,综合结果显示:化工、电气设备、机械设备、商业贸易、农林牧渔、休闲服务和非银金融等行业打分靠前;而军工、银行、建筑材料、建筑装饰、汽车、家用电器、电子等行业打分垫后。估值对比来看,PB和PE同时低于历史均值的行业有:食品饮料和金融板块。 (分析师:林丽梅/王胜A0230513090001/A0230511060001联系人:刘扬 联系电话:021-23297388/23297818) 华东医药拟并购美国Kremers Urban,借助资本杠杆加速国际化进程――医药生物行业周报(20150824-20150828) ● 申万宏源医药一周推荐更新:华东医药:8月29日,华东医药发布公告称,董事会授权公司参与美国Kremers Urban制药公司股权收购竞标。Kremers Urban制药公司是比利时UCB制药公司的仿制药业务部门,2014年11月初,UCB制药公司曾宣布将剥离其在美价值15.25亿美金的仿制药业务,其后因交易时机不当被迫放弃仿制药剥离计划。Kremers Urban制药公司是一家成熟且专业的仿制药生产企业,主要从事美国境内高壁垒、高利润仿制药的研发、生产和销售。Kremers Urban以2015年6月30日为截止日的财年实现收入约1.5亿美金,净利润约2800万美金。通过对Orange Book的检索,Kremers Urban主要拥有单硝酸异山梨醇酯缓释片、孟鲁司特钠咀嚼片、奥美拉唑缓释胶囊、泮托拉唑缓释片、雷贝拉唑缓释片、聚乙二醇口服溶液等多款细分市场的特色产品。海外成熟医药资产的内生价值在提升,中国资本全球并购先前已经有复星并购以色列Alma Lasers等,恒瑞医药、华海药业、海普瑞、人福医药等国内制药企业也在积极搭建海外业务架构,外延并购是迅速提升海外战略地位的有效手段。国内制药企业不断发展壮大,国内资本市场的迅速繁荣,也为境内资本跨国并购提供了资本支持。 ● 2015下半年医药生物――创新、服务、流通、转型:创新:创新是医药企业恒久不变的核心驱动力。(1)创新药、制剂出口、生物制药领域是药物创新的重要阵地,依次看好:恒瑞医药、华海药业、康美药业、科伦药业、康弘药业、华兰生物、华东医药等。(2)基因测序风云再起:基因检测及精准医疗拥有千亿美金的市场空间,必将带来人类医学的革命,依次看好:达安基因、千山药机、北陆药业等;国内龙头公司贝瑞和康和华大基因的上市启动有望催化基因检测板块风云再起。(3)具有核心创新竞争力的医疗器械龙头公司:乐普医疗、科华生物、鱼跃医疗等。服务:医疗服务会是未来最为活跃的板块。(1)医院及健康体检:依次看好:爱尔眼科、复星医药、信邦制药、江苏三友等。 (2)互联网医疗:“互联网+”仍是未来发展大势所趋,随着产业成熟提升,商业模式会进一步清晰,龙头公司会逐渐脱颖而出。(3)医疗服务新模式:泰格医药(CRO龙头),迪安诊断(ICL龙头)、尚荣医疗(医建PPP新模式)。流通:投资机会的核心在于商业模式变革,看好零售龙头和民营区域商业龙头公司。依次看好:一心堂、老百姓、益丰药房、瑞康医药、嘉事堂、柳州医药等。转型:(1)国企改革:有望成为市场下跌后实现概率反而增加的板块。依次看好:羚锐制药、联环药业、同仁堂、云南白药、人民同泰、现代制药、国药一致、国药股份、仙琚制药、太龙药业等。(2)跨界并购转型:依次看好:蒙发利、东方海洋、三星电气、康恩贝、汤臣倍健等。 ● 申万宏源医药团队重点活动:9月15日,北京策略会。 ● 板块表现回顾:本周医药板块下跌7.5%,表现排名第6,跑赢大盘1.2个百分点;2015年年初至今医药板块上涨32.7%,表现排名第12,跑赢大盘17.8个百分点。目前医药板块2015年预测市盈率34.9倍,医药板块重点公司2015年预测市盈率27.60倍;扣除金融服务后,分别相对市场溢价42%、81%。 ● 下周股东大会:8月31日(周一):信邦制药、尚荣医疗、和佳股份、中恒集团、蓝光发展;9月1日(周二):亚太药业、沃森生物、楚天科技(股票激励计划)、亚宝药业;9月2日(周三):龙津药业、海正药业。 (分析师:罗佳荣/杜舟/王晓锋 A0230513070006/A0230514080008/S1180512120001,研究支持:孙辰阳/闫天一/周子露 A0230115080002/A0230115080001/A0230115080006,联系电话:13472866160/18616765669/18910051019) 沪股通流向与EPFR周度监控出现重大偏离 外资抄底行为何解?――跨境资金流向监测周报(20150828) ● 结论或者投资建议: ● EPFR资金流向数据显示,全球资金本周流出继续增加。8月26日当周录得30.48亿美元净流出,上周为净流出24.56亿美元。但尤其需要注意的现象在于,沪港通与EPFR的资金流向出现明显偏离,我们看到EPFR监控的资金继续流出,但沪港通已加速回流。沪股通本周前四日出现连续流入,前四日累计净流入287.32亿元,已超过沪股通开通以来250亿元的单周净流入记录。峰值出现在周一至周三,各为82.62、80.71、75亿元,而并非是双降之后,说明在A股反弹前,海外资金已先行入场抄底,从我们与QFII客户接触下来的行为也基本吻合。同时,结合一些外行的报告,称中国股市已经很便宜了,随着中国政府加大刺激力度,底部已近在咫尺,这一资金行为值得我们尤其强调。本周上半周避险情绪猛涨导致全球市场大幅震荡,资金流出新兴市场和各项风险资产,全球风险资产遭遇大幅抛售,后半周伴随央行双降,避险情绪出现明显缓和,外资显然在前半周看的更积极一下。本周EPFR专门发表警告(Alerts),称由于技术原因会造成625个基金(约3500亿美元资金)的周度数据无法正确显示,正在抓紧修复,我们怀疑这一理由可能是EPFR与沪港通数据出现偏离的原因,具体关系请见最后一页附注4。 ● 原因及逻辑: ● 全球资金本周流出继续增加。8月26日当周录得30.48亿美元净流出,上周为净流出24.56亿美元。截止8月26日当周,四周均值为流出18.29亿美元,而上期均值为流出15.28亿美元。全球资金本周流出中国债券,但流出幅度小于上周,8月26日当周录得5.95亿美元净流出中国债券,资金虽然仍处于流出状态但幅度开始缩小。上周全球资金流出中国债券录得7.84亿美元。 ● 全球资金本周连续第五周流出香港股市,流出额度又创新高。8月26日当周香港股市录得约8.97亿美元净流出,上周约为流出3.71亿美元。四周均值为流出3.96亿美元,上周均值为流出2.07亿美元。本周资金流出中国股票ETF,但额度较上周有明显下降。 8月26日当周录得6.77亿美元净流出。而上周为流出16.32亿美元。其资金流出幅度明显比上周减小。 ● 8月21日-8月27日,港股通额度共流入1.92亿元,较上周有所下降;沪股通额度共使用279.58亿元,由上周的净流出变为净流入且额度大幅增加;港股通日均使用额度为0.38亿元,沪股通日均使用为55.92亿元。本周资金在港股通和沪股通实现双向正流入,其中沪股通使用额度大幅增加。沪股通本周前四日出现连续流入。前四日累计净流入287.32亿元,这一规模已超过沪股通开通以来250亿元的单周净流入记录。说明在A股反弹前,海外资金已先行入场抄底,周五,A股大涨4.82%,沪股通逢高减持,净流出24.10亿元。 ● 汇率方面。本周美元指数前期因为全球避险情绪上涨推高欧元、日元、英镑而走弱。但美国二季度GDP高于预期且大幅高于前值,周四股市大涨,推高风险意愿,导致美元指数后期走强,给人民币带来压力。周五央行大幅上调人民币中间价,稳定汇率市场。本周五,人民币中间价环比上调99个基点,报6.3986,上调0.15%,创3月19日以来最大百分比上调幅度。周四人民币即期汇率报6.4053,环比上升65个基点。周五在岸人民币大幅收涨,报6.3897元。 (分析师:李慧勇A0230511040009研究支持:李一民A0230113080002 联系电话: 13501817452/18516212929 ) 食品饮料行业周报150824-150828:短期关注板块估值修复,继续推荐稳健及超跌品种 ● 本周观点:我们认为,短期子行业和个股存在低估,板块估值存在一定的向上修复空间;中长期看,在经济放缓、消费疲软、个股中报业绩下调的背景下,建议关注业绩具有确定性个股。 ● 上周食品饮料板块先是经历了8月24日-25日两日的暴跌(-13.66%),随着央行双降后又迎来了8月26日-30日连续三日上涨(约7.02%)。1)我们在8月26日的行业报告中已提示,截止8月25日,白酒、乳制品、肉制品、软饮料等多个子行业及泸州老窖、伊利股份、青岛啤酒多个个股均已低于我们测算的安全边际和历史均值,建议关注板块的估值修复行情(详见我们8月26日报告中的测算)。据wind统计,8月26日-30日食品饮料子行业涨幅前三位分别为乳制品(+9.22%)、白酒(+8.9%)、肉制品(8.61%);前10位个股分别为金字火腿(32.46%)、科迪乳业(25.13%)、涪陵榨菜(20.58%)、迎驾贡酒(20.47%)、恒顺醋业(17.35%)、金种子酒(16.22%)、伊利股份(16.02%)、顺鑫农业(15.60%)、青岛啤酒(15.50%)、百润股份(15.43%)。 ● 短期子行业和个股存在低估,板块估值存在一定的向上修复空间。我们以子行业板块和个股相对重点上市公司整体(剔除金融)的相对估值倍数为考量指标,选取2006-2009年的牛熊切换阶段、2010-1H14白酒与大众食品相互切换阶段、以及2014年初至今三个阶段,比对历史各阶段最大相对估值倍数的修复幅度和本轮行情从最高点至今的修复幅度,取后续修复空间的最大值,测算板块和个股相对估值倍数的安全边际。(1)分板块来看,截止8月28日,仍有白酒、肉制品、软饮料、葡萄酒等子行业均低于安全边际和历史均值,各子行业(最新相对估值,安全边际,历史平均)情况如下:白酒(0.85,0.56,0.80)、肉制品(0.70,1.44,0.74)、软饮料(1.19,1.44,1.13)、啤酒(1.46,1.38,1.19)、葡萄酒(1.24,0.94,1.2)、食品综合(2.00,1.62,1.78)、乳制品(1.21,1.24,1.00)、调味品(2.67,4.49,1.73)。(2)个股方面:泸州老窖、洋河股份、光明乳业、海天味业、涪陵榨菜、承德露露、青岛啤酒等个股最新相对估值倍数仍低于我们测算的安全边际(详见正文表格)。 ● 中长期看,在经济放缓、消费疲软、中报个股业绩下调的背景下,估值修复后仍需寻找确定性。建议重点关注以下行业基本面的变化。1)白酒:行业呈弱复苏趋势,中秋将至,五粮液和茅台分别上调出厂价和一批价,需关注挺价后的动销变化。2)乳制品:原奶价格处于历史地位,对乳制品企业成本下降有利。3)调味品:今年1-7月上游餐饮消费持续回暖,由于调味品消费相对餐饮消费滞后效应,对下半年调味品景气度的提升有利。 ● 震荡市中,我们依然重点推荐稳健白马股,并建议关注超跌弹性品种。1)重点推荐稳健白马股:贵州茅台(全年实际完成动销有望超计划)、洋河股份(双核战略提速,业绩逐季健康增长)、伊利股份(原奶成本同比下降、产品结构升级+规模效应提升)、海天味业(受益餐饮消费提升、第二第三品类快速增长)。2)建议关注超跌后的弹性品种:泸州老窖(深化调整,大单品战略聚焦,业绩低基数高弹性)、百润股份(新代言人新广告有助于提高产品的关注度)、恒顺醋业(业绩改善空间大+国企改革预期)、承德露露(新管理层上任+营销改革推进)、涪陵榨菜(佐餐新品可期、关注国企改革)。 ● 近期行业关键数据跟踪。白酒:主要地区53度飞天茅台820-830元、52度五粮液一批价590-610元左右,国窖1573一批价560元左右。乳品:据农业部定点监测,8月份第3周(采集日为8月19日)内蒙古、河北等10个奶牛主产省(区)生鲜乳平均价格3.42元/公斤,比前一周上涨0.3%,同比下降13.4%。8月18日举行的全球乳制品第146次拍卖,全脂奶粉保持平稳,竞得均价1856美元/吨,成交价格比上次上涨16.7%,价格指数上涨19.1%。脱脂奶粉大幅回升,拍卖价格为1521美元/吨,价格指数上涨8.5%。肉制品:全国生猪均价17.84元/公斤,出栏瘦肉型生猪均价18.18元/ /公斤。 (分析师:曾郁文 A0230513060003 研究支持:姚彦君 A0230515080004 联系电话:021-23297455) 顺风清洁能源(1165 HK) ―― ●低于预期 ● 业绩低于预期,盈利显著下滑。顺风上半年收入 35亿元人民币,同比增长19%,税前利润1.79亿人民币,净利润1.72亿人民币,同比下滑66%,比我们的预期低28%。公司说明利润下滑主要由于太阳能平平均售价下跌20%左右,?售、行政?用和财务费用均有显著增加。 ● 公司未来战略可见度低。顺风总裁于六月公开宣布公司计划从资本密集型新能源公司转变为轻资产的清洁能源服务提供商。 2015年7月16日,公司终止从上海成瑞收购723.5MW的八个风电项目。除了未来公司私有化的可能,顺风的太阳能发电厂资产的未来处置也会是一个悬念。公司未来会更注重低碳EMC项目的战略发展。截至6月底,顺风的太阳能发电站预计年设计装机容量为2267MW,其中1939已开工建设。 ● 基本面调整。基于公司未来战略的不确定性和最新部署,我们除去之前包含的关于风电场的盈利预测,降低太阳能电厂从2016年的新增装机。15年上半年,组件销售量为548.7MW, 我们更新预测对无锡尚德收购后的制造恢复做一定延迟,并根据最新数据下调全年平均售价。另外,鉴于EPC项目未完成的不确定性,我们下调15年350MW的项目完成预测至100MW。公司近期收购了Suniva太阳能电池及组件制造商。我们依然看好公司EMC业务的开发,与挪宝合作上的地源热泵技术应用于北方地区供热的锅炉设备,以及未来LED集成在晶能光电和飞利浦Lumileds公司的合作和潜在上市计划,但由于这些战略部署都是近期刚完成,数据披露信息有限,我们暂时很难量化并评估其对公司整个价值的影响。 ● 下调至中性评级。我们下调顺风2015年经常性净利润从15.5亿人民币到12.6亿人民币(同比下降4%,其中包含15年8亿非经常性利润的预期),16年预计从21亿元下调至11亿元(同比下降13%),17年从27亿元下调至12亿元(同比上升6%)。剔除一次性收益, 15年摊薄每股收益维持从0.23元人民币下调至0.10(同比上升79%),16年从0.31元降至0.17(同比上升67%),17年从0.39元降至0.18(同比上升7%)的17E。基于15年可持续收益的摊薄每股利润的15倍,我们将目标价由8.6港币下调至1.87港币,相当于15E 3.5x PE和15E 0.7x PB,或16E 4.1x PE和16E 0.6x PB。股价有-4.5%的下跌空间,我们从买入降至中性。 (分析师:余文俊 A0230513070005 BAM599 联系电话:021-23297301) 煤炭行业周报(2015.08.22~2015.08.28):煤炭市场低迷运行,各煤种煤价底部盘整 ● 投资要点:近期在“阅兵”压力下,内蒙古露天煤矿生产和华北地区煤炭消费受到一定影响,国内煤炭市场整体呈现低迷平稳运行状态。本周因气温下降,加之水电开始持续发力,火电需求萎缩,电厂日耗明显下滑,环渤海动力煤价格阴跌。受京津冀地区钢企停产影响,炼焦煤、无烟煤和喷吹煤价格均承压。国际市场方面,国际三港煤价指数全线下跌。国际、国内航运价继续下滑。近期国企改革风再度来袭,我们相对看好:上海能源、中煤能源、大同煤业、平庄能源。 ● 上下游各煤种煤价低位盘整: 8月中下旬,南北方气温均呈现触顶回落态势,“阅兵蓝”对北方露天煤矿生产和部分地区煤炭消耗有一定影响,国内煤炭市场整体呈现低迷平稳运行状态。环渤海地区动力煤价格继续阴跌;受京津冀地区钢企停产影响,炼焦煤、无烟煤和喷吹煤价格均承压。 ● 布伦特原油现货价格再现反弹:布伦特原油现货价格上涨4.5美元/桶至 49.93美元/桶,涨幅9.91%。截至8月28日,按热值统一为吨标准煤后,目前国际油价与国际煤价比值3.49,环比上涨0.45点;国际油价与国内煤价比值3.13,环比上涨0.28点。全球股市上涨,原油库存下降,诸多利好叠加,交易商空头回补热情骤增,导致国际油价27日暴涨。 ● 沿海煤炭市场港口煤炭库存向下游转移:本周秦港煤炭日均调入量环比持平,为65.8万吨/日。本周日均调出量环比上升1万吨至69万吨/日,升幅1.4%。截至8月28日,秦港库存622万吨,环比下降23万吨,降幅3.6%。广州港煤炭库存234万吨,环比上升18.79万吨,升幅9%;本周秦皇岛港日均锚地船舶34艘,较上周减少2艘,降幅4.77%。近期沿海煤炭市场煤炭库存向下游转移,煤炭需求低迷。 ● 气温回落电厂煤炭日耗持续下滑:六大电厂日均耗煤环比下降1.24万吨至60.33万吨,环比降幅2.02%。库存环比上升1.61万吨至1275.31万吨,环比升幅0.13%,存煤可用天数增加0.45天至21.14天。本周沿海主要省份气温继续下降,在凉爽天气的影响下,居民用电有所收缩,六大电厂日均耗煤需要也进一步萎缩。 ● 国内、国际海运费继续下滑:国内主要航线平均海运费环比下跌0.68元/吨至21.8元/吨,跌幅3%。澳洲-中国煤炭海运费(载重15万吨)环比下跌1.245美元/吨至4.323美元/吨,跌幅22.4%。沿海煤炭运输市场货源匮乏程度严重,各船型的适期船舶充斥在市场中无人租用,目前煤炭货主仍持续低价报盘。 (分析师:刘晓宁 A0230511120002 研究支持:孟祥文 A0230115070003 联系电话:021-23297410) 协鑫集成中报点评:中报业绩符合预期,期待集成业务发力 ● 半年报要点:上半年公司实现收入35.68亿,同比增长1458%,归属上市公司扣非后净利1.88亿,同比增长127%,实现每股收益0.07分,加权平均ROE45%,同比增长28.6个百分点。考虑到公司属于借壳上市,原超日太阳的债务关系仍有部分在持续解决,新公司业务格局初步确立各项业务逐步开拓,上半年主营业务取得1.88亿的净利润,成绩实属不易。 ● 上半年多晶组件销售753MW,收入25.57亿元,平均销售单价3.4元/W,毛利率12.73%,基本符合此前预期。公司此前公告对大股东定增收购4GW高效组件产能预计下半年定增完成,今明两年的有效产能达到3GW、4GW,从而保障未来的业绩增长。 ● 上半年系统集成业务处于开拓期,尚未在报表体现,预计四季度起集成业务上量体现收入。集成业务从业务模式看好于组件,盈利能力预计更好。公司重组以来持续充实研发销售人员,上半年收购专业化的系统设计团队系统加大设计能力,我们看好公司的系统集成产品在发电量保障、差异化定制、后续运维服务等多方面的竞争实力。 ● 公司规划设立高端制造、系统集成、海外市场拓展和能源发展公司4个核心事业部,形成管理中心+事业部的架构模式,预计未来海外市场销售和电站运维领域都将有长足发展。 ● 上半年关联方业务销售10.52亿,占总收入的29.5%,其中张家港其辰和江苏东?占比较大,预计两家公司定增收购完成后关联交易占比将继续下降。公司背靠保利协鑫集团,在产业链上下游的协同优势明显,我们重申看好公司行业内的龙头优势地位。 ● 盈利预测与估值:我们维持此前盈利预测和目标价,预计公司2015-2017年每股收益分别为0.12、0.16、0.24元,维持目标价8-9.6元。 (分析师:武夏 A0230511040020 联系电话:(8621)23297411) 环保公用行业周报:低基数8月用电增速明显回升 积极关注稳增长措施150824~150830 ● 本期板块表现:公用事业板块整体下跌。上周沪深300指数下跌6.89%,创业板下跌11.09%,公用事业整体下跌7.87%。子板块电力板块下跌8.12%,水务板块下跌8.90%,燃气板块下跌6.47%,环保工程及服务下跌6.76%。 ● 环保板块观点:关注预防性水污染前端治理,以及全生命周期全防全控。就全国人大关于水污染防治执法中“重末端治理、轻源头预防”的询问,环保部部长29日回应,规划环评没有追责机制,规划环评往往落后于规划审批,导致环评结果被选择性落实。陈吉宁表示,接下来环保部将推动修订水污染防治法和环境影响评价法等法律法规,加大未批先建等项目违法行为的处罚力度,强化环评刚性约束,健全追责机制。此外环保部还将继续推进重金属污染防治工作,建立全防全控的管理体系。我们认为,天津危化品爆炸事件后,环境污染的前端防治将引起政府重视,易引发大气、水及土壤污染事件的规划项目将加大污染防控力度。 ● 公用板块观点:1)国家能源局启动输配电成本专项监管工作。国家能源局计划于冀北、黑龙江、陕西、福建、湖南、贵州六个地区,启动输配电成本监管工作。我们认为通过专项监管可以全面深入了解电网企业输配电成本信息,有利于建立健全电网企业成本约束机制和激励机制,促进独立的输配电价格机制早日成立,有利于电改进程的加速。我们继续推荐地方电网企业作为最受益电改的的竞争性售电主体,相关标的包括郴电国际、桂东电力、ST乐电、广安爱众。 ● 2)预计8月用电量同比增3%,基数效应影响偏大,经济企稳回升需观察9月数据。发改委提早披露8月用电数据,8月1日至28日,全国发用电4633.49亿千瓦时,同比增长2.97%,增速较去年同期回升6.54个百分点,环比比7月回升4.97个百分点(7月全社会用电量5034亿千瓦时,同比下降1.32%)。我们预计8月全国用电量5129亿千瓦时,环比7月份回升1.9%,但由于去年8月用电量比7月环比回落1.4%,所以我们认为基数错位因素是导致同比增速大幅度回升的关键因素之一,经济是否企稳回升需要进一步观察9月份数据。 ● 3)山东出台指导意见利好省内煤改气进程。山东省近日发布文件《关于加快推进燃煤机组(锅炉)超低排放的指导意见》,《意见》要求到2018年底,全省10万千瓦及以上的燃煤机组和单台10蒸吨/小时以上燃煤锅炉全部完成超低排放改造,达到天然气燃气轮机组(锅炉)排放标准。目前济南境内已建成四条天然气干线管网,此外尚有三条规划中的干线管网途径济南,“十三五”末将形成七路气网入济南的格局,预计年供气能力达到50亿方。我们认为下半年天然气价格调整趋近,继续推荐区域天然气产业链优质企业,相关标的包括国新能源、天壕节能、金鸿能源、万鸿集团、长百集团。 ● 重点池推荐: 1、公用行业: 1)电改+能源互联网:郴电国际、桂东电力、红相电力、ST乐电、广安爱众; 2)清洁能源:国新能源、天壕节能、湖北能源、易世达、长百集团、金鸿能源。 3)央企改革:大唐发电、桂冠电力、中国核电 2、环保行业:先河环保、汉威电子、中电远达、碧水源、清新环境 (分析师:刘晓宁/谷风/叶旭晨 A0230511120002/A0230513080003/A0230515030001 研究支持:韩启明/董宜安/王璐 A0230114090001/ S1180114070066/A0230114080004 联系电话:021-23297618) 非银行金融行业周报:市场恐慌时,不要丢了乐观和理性 ● 无论是横向比较,还是纵向比较,证券板块的估值水平都处于底部区间。经过前两周的趋势性下跌,尤其是本周前半周(周一至周三,证券板块最大跌幅达23%)的急剧下跌,使得证券板块的整体估值水平已经处于历史的底部区域。23家上市券商的算术平均的PB水平为2.4倍。大券商的PB水平基本在1.5左右(中信、海通、广发、华泰等),这样的估值水平和其他子行业比,具有较大的优势。我们看中信证券的历史PB水平,周五收盘价对应的PB为1.48倍,在过去的9年中,其估值在此以上的频率为87%。中信证券在最近9年的行情中,最低的PB估值大致在1.2左右,因此我们离最悲观情景下的估值只有20%的距离。拿其他大型综合型券商的历史PB进行分析,也能得出类似的结论。 ● 市场对于券商盈利恶化的担心是过度的,证券行业最坏的正在过去。本周我们密集调研、走访了兴业、华泰等多家券商,对市场担心的三大核心问题进行了细致的剖析:第一,市场普遍担心救市使得证券公司自营风险敞口较大,未来具有较大的不确定性。结合调研,我们对这一问题的总体观点是,部分证券公司的确在7月初增加了自营头寸,但大部分券商都对自身的自营头寸进行了风险对冲,因此总体的风险是可控的;第二,监管层对股灾及救市的反思会不会带来监管的加剧和创新的倒退,我们认为,近期的严监管只会进一步净化资本市场和证券行业的发展环境,不会改变证券行业金融改革的趋势和方向;第三,两融规模会不会再次出现急剧萎缩?对此,我们的看法是,两融的总体规模已经趋于合理,同时两融的急剧下跌往往伴随着股市的急剧下跌(一次是6月底7月初,另外一次就是本周),我们认为股市再次出现急剧下跌的概率较小。 ● 投资建议。证券板块的估值水平已经进入历史底部区间,安全边际较高,价值投资者迎来了难得的时间窗口。同时需要说明的是,中短期来看,整个板块走出一个超越大盘的独立行情需要两个条件的确立:一是牛市行情的信号又一次强烈;二是政策改革带来券商盈利效率的提升及新的盈利增长点的确立。基于以上的判断,我们对我们的短期组合进行了调整:一个是防守组合,估值优先(1.5PB左右),兼顾成长性,推荐华泰、广发和国泰君安和光大;二是进攻组合,短期有爆发因素,兼顾估值,推荐国元、兴业、东北和长江 (分析师:胡翔 S1180515070001 联系电话:18601230556/18516195476) 机械军工行业周报20150831――中铁建拿下中泰铁路项目 ● 国防军工:军事演习方面,8月20日至28日,中俄海上联合军演在彼得大帝湾海域、克列尔卡角沿岸地区和日本海海空域举行,这是中国水面舰艇部队、两栖登陆部队和固定翼战机部队首次联袂赴境外参加联合演习。中方参演兵力包括7艘水面舰艇、6架舰载直升机、5架固定翼飞机和200名陆战队员、21台两栖装备,这也是今年两国海上军演的第二阶段。北斗产业方面,千寻位置网络有限公司于近日挂牌成立,这标志着我国卫星导航产业应用发展迈出了重要的一步,该公司由中国兵器工业集团公司和阿里巴巴集团共同出资设立,注册资本

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